三七互娛扣非翻倍市值反蒸發165億 全產業鏈生態突圍待考

游戲巨頭三七互娛(002555.SZ)大獲豐收。

今年上半年，三七互娛預計盈利16億元至17億元，同比增長87.42%—99.13%，預計扣除非經常性損益后盈利15.50億元至16.50億元，同比倍增。

半年盈利16億元左右，這是三七互娛第二次豐收。2020年上半年，公司曾盈利17億元。

針對今年上半年取得的靚麗業績，三七互娛解釋稱，存量游戲產品步入成長期，海外業務繼續高增長。

不過，二級市場上，三七互娛并未因為靚麗業績而起舞，相反，股價延續跌勢。年內，公司市值已經蒸發約165億元。

作為一家以游戲為主業的公司，近年來，三七互娛的業績增長，一定程度上依賴買流量。近幾年，公司過半的營業收入用于購買流量，去年耗資超87億元。未來，隨著游戲精品化趨勢突出，靠買流量恐怕難以支撐其高速增長。

三七互娛已在打造全產業鏈生態布局，以求產業與文化相互賦能，不過，效果如何暫時難以預判。

凈利高增長股價不給力

三七互娛進入收獲期，經營業績大幅增長。

根據業績預告，今年上半年，三七互娛預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱“凈利潤”)為16億元至17億元，與去年同期的8.54億元相比，增加7.46億元至8.46億元，同比增長幅度為87.42%—99.13%。公司預計實現的扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱“扣非凈利潤”)為15.50億元至16.50億元，與去年同期的6.38億元相比，將增加9.12億元至10.12億元，同比增長幅度為143.13%—158.81%。

今年一季報顯示，三七互娛實現營業收入40.89億元，同比增長7.11%，凈利潤、扣非凈利潤分別為7.60億元、7.62億元，同比增長幅度為550.80%、19774.29%。

對比發現，二季度，公司預計實現的凈利潤、扣非凈利潤分別為8.40億元—9.40億元、7.88億元—8.88億元。上年二季度，公司的凈利潤、扣非凈利潤分別為7.37億元、6.34億元。

數據顯示，無論是同比還是環比，今年二季度，公司實現的凈利潤、扣非凈利潤均有明顯增長，只不過，相較于一季度，二季度的同比增速有所放緩。

針對今年上半年可觀的經營業績，三七互娛解釋稱，公司游戲業務具有先投入后回收的特性。去年一季度，公司新上線游戲產品數量增加，由于新游戲處于上線推廣初期，對應的銷售費用增長率會在這一階段高于營業收入增長率，進而對2021年第一季度的凈利率產生階段性影響。今年上半年，《榮耀大天使》《斗羅大陸：武魂覺醒》等多款游戲進入成長期，面向全球市場發行的《斗羅大陸：魂師對決》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款游戲表現優秀。

上半年，公司海外市場營業收入預計同比增長超40%，海外營業收入占比不斷提升。

近幾年，三七互娛的經營業績表現總體不錯。2019年至2021年，公司實現的營業收入分別為132.27億元、144億元、162.16億元，同比增長73.30%、8.86%、12.62%;對應的凈利潤為21.15億元、27.61億元、28.76億元，同比增長幅度為109.69%、30.56%、4.15%;扣非凈利潤為20.89億元、23.92億元、26.27億元，同比增長339.90%、14.49%、9.82%。

這三年，三七互娛的整體表現不錯，雖然營業收入、凈利潤、扣非凈利潤的同比增速逐步放緩，但持續增長趨勢不變。到今年上半年，公司凈利潤則大幅增長。

然而，二級市場上，三七互娛的表現并不同步。

7月15日，三七互娛下跌2.35%，收報19.56元/股。年初，其股價為27.02元/股，年內的累計跌幅為27.61%，公司市值蒸發了165億元。

全產業鏈生態突圍待考

三七互娛的靚麗業績能否持續?

近年來，三七互娛的經營業績高速增長，一定程度上得益于大規模營銷推廣。

2019年至2021年，三七互娛的銷售費用分別為77.37億元、82.13億元、91.25億元，分別占當期營業收入的比重為58.49%、57.03%、56.27%。前述銷售費用中，互聯網流量費用分別為75.77億元、80億元、87.70億元，占銷售費用的97.93%、97.41%、96.11%，分別占當期營業收入的比例為57.28%、55.56%、54.08%。

數據顯示，公司將超過五成的營業收入用于購買流量。

上述同期，三七互娛的研發投入也在增長，分別為8.20億元、11.13億元、12.50億元。2020年、2021年，公司研發投入占營業收入的比重為7.73%、7.71%。

不過，公司的研發人員數量呈現下降趨勢。2021年底，公司研發人員數量為1957人，較上年的2343人減少386人，減少幅度為16.47%。2021年底，公司研發人員數量占員工總數的比例為48.97%，較上年的57.68%下降8.71個百分點。

從2020年至今年一季度的營業收入同比增速來看，營業收入的增速逐步放緩，這是否意味著公司營業收入增長遇到了瓶頸?

在游戲賽道，網易、騰訊是頭部玩家，嗶哩嗶哩等后來者加速前沖，游戲領域的競爭將更加激烈。這也是三七互娛每年均投入數十億元購買流量的主要原因。

此外，三七互娛的渠道也是弱項。公司的渠道主要依賴于硬件廠商或聯運三方，蘋果、安卓往往收取巨額“過路費”，這將擠壓三七互娛的利潤空間。

游戲精品化、差異化，盡可能延長產品生命周期，三七互娛跟眾多游戲廠商一樣，堅持“精品化、多元化、全球化”戰略，通過提高研發水平和發行運營水平，提升游戲品質、拓寬游戲品類、提升公司產品市場份額。目前來看，三七互娛已經取得一定成效，主要表現為海外業務高速增長。

盡管如此，三七互娛仍將面臨激烈的市場競爭。

三七互娛也在積極出招，主要措施是，聚焦以網絡游戲研發、發行和運營為基礎的文化創意業務的同時，公司通過外延投資虛擬現實產業鏈等方式，進行元宇宙布局。此外，公司持續投資影視、音樂、藝人經紀、動漫、社交文娛、電競、文化健康、新消費等領域，打造全產業鏈生態布局，試圖推動產業價值與文化價值的互相賦能。

近年來，公司相繼投資或者收購了Raxium、Digilens、宸境科技、影目科技、光舟半導體、晶湛半導體、快盤云游戲等企業，以推進產業布局。

全產業鏈生態能否形成競爭力?三七互娛能否在激烈競爭中突圍?這將是一場考驗。

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