2023年8月LPR下調點評：為何5年期LPR巋然不動？

8月21日，1年期LPR從3.55%下調至3.45%，5年期LPR維持在4.20%。

8月15日，MLF利率下調15bp，市場預期1年期LPR利率下調15bp，5年期LPR利率下調20bp。

(資料圖片僅供參考)

這次5年期LPR利率維持不變，大幅低于市場預期。如何理解這次5年期LPR利率維持不動，蘊含怎樣的政策內涵？

1年期和5年期LPR調整幅度并不同步，歷史上兩者多有分歧。

2022年5月之后，每次LPR調降，5年期LPR調整幅度均等于或大于1年期。

2022年5月之前，也有1年期LPR降幅大于5年期情況，例如2020年2月、2020年4月、2022年1月。

歷史上有過兩次，1年期LPR下調但5年期LPR保持不動的情況。2019年9月、2021年12月，1年期LPR下調5BP，5年期LPR均保持不動。

5年期LPR未調降或意味，下半年快節奏、大力度的地產政策預期落空。

我們發現一個事實，當政策釋放明顯刺激地產信號之時，5年期LPR下調幅度偏大，當地產刺激政策信號趨弱時，5年期LPR利率下調幅度便會低于預期。

2020年下半年至2021年上半年，地產表現強勢，5年期LPR降幅低于1年期。

去年下半年至今，房地產同比增速大幅轉負。2022年5月以來，5年LPR降幅開始高于1年期。尤其2022年4月，居民新增中長貸年內第二次錄得負值，2022年5月，5年期LPR單次下調15BP，1年期LPR利率不動。

此次5年期LPR保持不動，我們傾向于認為，政策有意釋放信號，未來出臺大力度刺激政策，推動地產大幅反彈的政策可能性降低。符合我們之前判斷：快節奏、大力度的地產政策面世概率低，年內地產銷售或難見大幅反彈。

如何理解政策意圖？重心不在于刺激新增需求，而在于緩解存量債務壓力。

如果5年期LPR下調，新增的房貸利率會立即調整，而存量房貸利率的調整要等到下一次重定價日。此次5年期LPR不變，說明在地產銷售中樞下移的大趨勢和大背景之下，政策重心并不在于刺激新增地產銷售需求，畢竟未來中國地產將迎來一個截然不同于過往三十年的趨勢，供需中樞均會緩慢下行。不論是當前居民提前還貸，還是地方債務壓力顯露，均起因于地產銷售下行，債務壓力沿融資渠道逐級傳導。相較刺激分子端政策，分母端控制債務壓力才是政策的著力方向。即緩解地產銷售下行觸發的存量債務壓力，才是當前政策重點。

還會有降息么？當前仍處利率中樞下行過程，未來存貸基準利率或下移。

本次非對稱降息實際是利率中樞下行過程，不同利率調整節奏上的錯配。

其一，1年期LPR與5年期LPR前期調整幅度差異較大。2022年1月-2023年7月，5年期LPR利率降幅累計45BP，而1年期LPR僅累計調降25BP。

其二，存款利率與貸款利率調降節奏不一致。2022年至今，國有大行存款調整僅3次，貸款利率調降的頻率和幅度要高得多，一定程度壓制銀行凈息差水平。

緩解債務壓力主要突破點在于兩處，緩解居民債務壓力，化解地方債務風險，核心操作都離不開下調存貸基準利率。短期內貸款利率調整放緩，意味著新一輪存款利率下調窗口正在打開。

風險提示：貨幣政策超預期，房地產政策超預期

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