信達固收：從“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”看降息的可能

報告正文

2023年5月15日，央行發(fā)布《2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》。從報告的內(nèi)容上看，央行堅持了政治局會議以及一季度貨幣政策例會的精神，強調(diào)“把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來”，“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，維持了穩(wěn)健的基調(diào)。尤其是在“合理把握利率水平”的專欄中，央行特別強調(diào)了“縮減原則”，同時強調(diào)了利率水平適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏，似乎短期調(diào)降政策利率的門檻有所提高。具體來看：

(資料圖片僅供參考)

第一，在經(jīng)濟方面，央行強調(diào)了我國經(jīng)濟增長好于預(yù)期，但也提到了當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求仍然不足。央行對于經(jīng)濟的看法整體延續(xù)了4月政治局會議的精神，強調(diào)2023年以來，我國社會全面恢復(fù)常態(tài)化運行，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，市場需求逐步恢復(fù)，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢，未來經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢有諸多有利條件。但與此同時，央行也提到了當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求仍然不足。此外，在通脹方面，央行的擔(dān)憂明顯減輕，更加強調(diào)今年以來物價漲幅階段性回落，主要與供需恢復(fù)時間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)，并未出現(xiàn)通縮，但通脹反彈的關(guān)注度明顯下降。

第二，在政策導(dǎo)向上，央行仍然堅持穩(wěn)健的基調(diào)，強調(diào)激發(fā)經(jīng)營主體活力，維持引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動，保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，我們預(yù)計社融信貸在一季度的快速增長后大概率將維持平穩(wěn)。央行在政策導(dǎo)向上也沿用了政治局會議的表述，強調(diào)“把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來”，更多依靠市場力量解決當(dāng)前信貸不足的問題?！叭Α弊龊梅€(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作的表述也與一季度貨幣政策例會一致，繼續(xù)維持“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”的說法，我們預(yù)計后續(xù)資金利率大概率仍在政策利率附近。此外，央行關(guān)于“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的表述也與一季度貨幣政策例會一致，而央行在一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示“（一季度）經(jīng)濟仍處于恢復(fù)的過程當(dāng)中，金融體系加大對實體經(jīng)濟的支持力度”，我們認(rèn)為對于貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)的表述可能意味著社融信貸在一季度的快速增長后大概率將維持平穩(wěn)。

第三，央行對利率的把握采取“縮減原則”，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏，短期降息的門檻可能有所提升。央行在本次貨政報告《合理把握利率水平》的專欄中強調(diào)，人民銀行對利率水平的把握可采取“縮減原則”（Attenuation Principle），適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。其中“縮減原則”由美國經(jīng)濟學(xué)家布雷納德在1967年提出，其假設(shè)是在面臨不確定的環(huán)境下，央行應(yīng)對沖擊時應(yīng)比在沒有不確定的情況下更為謹(jǐn)慎，采取的步驟也更小，反應(yīng)不應(yīng)過于激進。而央行行長易綱在4月4日參加中國金融論壇年會的講話中也提到了“穩(wěn)健的直覺”概念，這一直覺主要是國內(nèi)歷史周期和全球各區(qū)域的平均值，易綱提到這樣的直覺可以“告訴我們周期過后的情形，使我們的政策具有前瞻性”，這也解釋了國內(nèi)央行近年來在疫情的沖擊下整體政策基調(diào)依然維持平穩(wěn)。而在這樣的原則下，盡管當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)動能進一步放緩，但央行可能對于總量政策進一步放松更加謹(jǐn)慎，需要更多的時間判斷當(dāng)前的壓力是趨勢性的還是暫時性的。這也解釋了當(dāng)前央行更多強調(diào)依靠存款利率市場化調(diào)整機制來向?qū)嶓w經(jīng)濟融資成本傳導(dǎo)。

第四，M2的高增是宏觀政策適度發(fā)力、市場主體行為變化的體現(xiàn)，在通脹壓力不大的狀態(tài)下無需特別關(guān)注。央行在Q3貨政報告中曾提到M2增速處于相對高位，若總需求進一步復(fù)蘇升溫可能對通脹帶來滯后效應(yīng)，一度引發(fā)了市場對于貨幣政策收縮的擔(dān)憂。但本次報告在專欄2中也特別強調(diào)了近期M2和存款的較快增長很大程度是宏觀政策適度發(fā)力、市場主體行為變化的體現(xiàn)，一方面由于信貸的快速擴張，另一方面也是由于理財資金回表、預(yù)防性儲蓄需求上升等影響。但央行認(rèn)為“經(jīng)濟平穩(wěn)增長、物價穩(wěn)定”是檢驗貨幣增長是否合理的標(biāo)準(zhǔn)和關(guān)鍵，在國內(nèi)通脹壓力不大的狀態(tài)下，也無需特別擔(dān)憂央行因為M2增速維持高位而快速收緊政策。

第五，受票據(jù)利率上行影響，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率有所回升，3月超儲率在1.7％的高位。根據(jù)Q1貨幣政策執(zhí)行報告，今年3月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.34％，較去年12月上升了20BP，但這主要還是由于票據(jù)利率上升的影響，一般貸款加權(quán)平均利率和企業(yè)貸款加權(quán)平均利率分別下降4BP和2BP至4.53％和3.95％，個人住房貸款加權(quán)平均利率同樣下降12BP至4.14％，但降幅相對原先的水平也有所縮窄。此外，央行公布的3月超儲率達到了1.7％，與我們估計的1.8％大致相當(dāng)，指向央行當(dāng)前可能回到了傳統(tǒng)的政策框架。

總體來看，本次報告央行延續(xù)了穩(wěn)健的政策基調(diào)，更加強調(diào)貨幣信貸的平穩(wěn)增長，我們認(rèn)為M2與社融在一季度的快速增長后有望回歸常態(tài)。在國內(nèi)外不確定性加大的背景下，央行強調(diào)采取“縮減原則”，向“穩(wěn)健的直覺”靠攏，這意味著其對于經(jīng)濟面臨的壓力需要更長的觀察期，結(jié)合貨幣政策例會中刪除“逆周期”調(diào)節(jié)的表述，我們認(rèn)為短期降息的門檻似乎有所提高，但如果后續(xù)經(jīng)濟下行壓力增大，降息的可能性也不能排除，我們傾向于認(rèn)為其最早將在Q3落地。對于債券市場而言，在前期利率快速下行后，如果資金面受到擾動，短期利率存在反彈的可能性，但考慮基本面環(huán)境仍對債市有利，目前仍未到戰(zhàn)略性撤退的時間點，收益率曲線趨平似乎仍是方向。

風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。

風(fēng)險因素

貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。

本文源自報告：《從“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”看降息的可能——Q1貨幣政策執(zhí)行報告解讀》

發(fā)布報告機構(gòu)：信達證券研究開發(fā)中心

報告作者：李一爽

本文源自券商研報精選

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