【天天時(shí)快訊】鷹覓眼｜萬(wàn)達(dá)商管存貸雙高下的資金困局

在那個(gè)眾所周知的時(shí)點(diǎn)過(guò)后，這幾年萬(wàn)達(dá)看似馬上要從低谷重回巔峰，但與此同時(shí)，各種行事詭異和矛盾沖突也在上演，讓其真實(shí)面目一直處在云遮霧繞之中。

(相關(guān)資料圖)

2017年，萬(wàn)達(dá)遭遇歷史上最大劫難，流動(dòng)性告急不得不斷臂求生。就在外界比照興衰規(guī)律斷定萬(wàn)達(dá)從此將會(huì)一蹶不振的時(shí)候，僅過(guò)了一年時(shí)間，萬(wàn)達(dá)便出其不意地再次掀起了一大輪文旅城開(kāi)發(fā)，先后在延安、蘭州、遵義、武漢等城市開(kāi)花落子，總投入1600億。

很少人清楚反轉(zhuǎn)背后的內(nèi)幕，但經(jīng)過(guò)這個(gè)事，老王的堅(jiān)韌和倔強(qiáng)再一次征服了業(yè)內(nèi)外。近幾年萬(wàn)達(dá)風(fēng)平浪靜，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)一年多的爆雷中，它一邊鞏固版圖，一邊斂收便宜貨，穩(wěn)健的金主形象似乎藏都藏不住了。直到去年底萬(wàn)達(dá)文旅的LOGO出現(xiàn)在卡塔爾世界杯的廣告圍幕上，人們才意識(shí)到萬(wàn)達(dá)正在王者歸來(lái)。

隨后，萬(wàn)達(dá)的另一則好消息又強(qiáng)化了這一認(rèn)知，那就是大連萬(wàn)達(dá)商管的營(yíng)收在2022年達(dá)到了553億，其中租金收入509億。這一收入水平，秒殺了華潤(rùn)、龍湖、新城、大悅城、寶龍和恒隆這些商業(yè)巨頭在2021年獲得的所有租金的總和。到這個(gè)時(shí)候，萬(wàn)達(dá)的強(qiáng)悍形象再一次深入人心。

老王不會(huì)讓萬(wàn)達(dá)再次踏入同一條泥石流。然而，如果沒(méi)有后面發(fā)生的事情，萬(wàn)達(dá)肯定又是妥妥的王者姿態(tài)了。起因是在今年1月中旬萬(wàn)達(dá)商管公布了2022年驕人業(yè)績(jī)的同時(shí)，發(fā)行了一筆兩年期的4億美元債，息票率高達(dá)11%。這還沒(méi)算完——在2月6日，萬(wàn)達(dá)商管又發(fā)行了一筆三年期3億美元債，息票率也是11%。萬(wàn)達(dá)方面解釋，融資是為償還舊債。

連續(xù)高息發(fā)債帶來(lái)了一個(gè)疑問(wèn)：一個(gè)營(yíng)收高達(dá)500多億的公司，何至于為區(qū)區(qū)7億美元而甘愿承擔(dān)高達(dá)11%的利息？這樣高的利息水平，一般對(duì)應(yīng)的是財(cái)務(wù)安全性較低的企業(yè)，加上萬(wàn)達(dá)對(duì)這兩筆資金的饑渴程度，都反映著非同一般的信號(hào)。

聯(lián)想到這幾年萬(wàn)達(dá)一直在虛虛實(shí)實(shí)中行進(jìn)，似乎總有一種神秘感和不確定隱藏其中。此次融資事件又將有關(guān)資金安全性問(wèn)題帶到了臺(tái)前。萬(wàn)達(dá)商管作為萬(wàn)達(dá)集團(tuán)最核心的利潤(rùn)中心，它的一舉一動(dòng)關(guān)乎全局。在萬(wàn)達(dá)其他業(yè)務(wù)板塊嗷嗷待哺的情形下，萬(wàn)達(dá)商管遠(yuǎn)不像外界想象得那么從容。

租金去哪了？

這次的融資主體是大連萬(wàn)達(dá)商管，而不是當(dāng)下最熱門的準(zhǔn)上市主體珠海萬(wàn)達(dá)商管。作為后者的母公司，大連萬(wàn)達(dá)要比珠海萬(wàn)達(dá)實(shí)力雄厚得多。

在珠海萬(wàn)達(dá)上市這件事上，老王是留了一大手的。當(dāng)初在劃分上市資產(chǎn)上，老王并不是把所有控制的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)全部劃給了珠海萬(wàn)達(dá)管理運(yùn)營(yíng)，而是將一部分依舊留在了母公司手里，這其中不乏一些白菜心級(jí)別的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。這種內(nèi)外有別的操作結(jié)果就是，大連萬(wàn)達(dá)的租金總收入遠(yuǎn)高于珠海萬(wàn)達(dá)。2022年上半年，大連萬(wàn)達(dá)的營(yíng)收是244 億，珠海萬(wàn)達(dá)的營(yíng)收是134 億，前者比后者多出了110億。這就是大連萬(wàn)達(dá)出面融資的底氣所在。

從2020年恢復(fù)市場(chǎng)融資以來(lái)，大連萬(wàn)達(dá)每一次發(fā)債都聲稱是為置換舊債，或是替換自有還債資金，這聽(tīng)起來(lái)似乎無(wú)可指摘。但值得注意的是，大連萬(wàn)達(dá)早在2015年便開(kāi)始輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，自己投資建造的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)越來(lái)越少，直至這些年幾乎沒(méi)什么大的實(shí)體投資或花大錢的地方了。比如，2021年一整年，大連萬(wàn)達(dá)在購(gòu)建投資性商業(yè)物業(yè)上僅花了72億，商業(yè)總體量與上一年相比幾乎沒(méi)什么變化。這種對(duì)商業(yè)的投資量級(jí)，甚至還不如有的普通房企投的多。

如今大連萬(wàn)達(dá)的事業(yè)除了努力吸引獨(dú)立第三方來(lái)掛牌，每天最大的任務(wù)就是躺著收租子。隨著以前重資產(chǎn)投資的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)漸次進(jìn)入債務(wù)完結(jié)期，企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模本應(yīng)該大幅收縮。現(xiàn)實(shí)情況卻是，大連萬(wàn)達(dá)這幾年的有息債務(wù)一直維持著千億以上的規(guī)模，2020年底是1232億，2021年中期是1316億，2022年中期是1181億，幾年來(lái)變化幅度很小。

大連萬(wàn)達(dá)一直在為融資而融資，用新債置換舊債。過(guò)去幾年，有些房企為了快速擴(kuò)大規(guī)模瘋狂拿地，以不計(jì)盈利的方式進(jìn)行滾動(dòng)式借債，被人詬病為“旁氏融資”。而像大連萬(wàn)達(dá)這種沒(méi)什么實(shí)體投資、卻有著高盈利和高現(xiàn)金流的企業(yè)，也玩起了“旁氏融資”，這種操作實(shí)屬罕見(jiàn)。

大連萬(wàn)達(dá)為這些債務(wù)付出的代價(jià)相當(dāng)高昂，2022年上半年共支付了60億財(cái)務(wù)費(fèi)用，占到了歸母凈利潤(rùn)67億的90%。這一數(shù)字告訴我們了一個(gè)觸目驚心的事實(shí)：大連萬(wàn)達(dá)這位大家心目中的白富美，實(shí)際是妥妥的給債權(quán)人打工的打工人。

換一個(gè)角度來(lái)思考，如果大連萬(wàn)達(dá)直接用巨額收入來(lái)償債，結(jié)果看起來(lái)肯定經(jīng)濟(jì)劃算；又或者只進(jìn)行很少的融資，也是一個(gè)理性選擇。但這顯然不在王健林的運(yùn)籌范圍之內(nèi)，因?yàn)槟切┚揞~營(yíng)收和利潤(rùn)除了一小部分用于償債，還有一個(gè)更大的出處，那就是理財(cái)投資。

與一般企業(yè)理財(cái)小打小鬧相比，大連萬(wàn)達(dá)一上來(lái)就是大手筆，截至2022年6月底，竟然用了占凈資產(chǎn)21%份額的近600億資金來(lái)理財(cái)。這些理財(cái)遍布在流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)之中，并且做得那叫一個(gè)認(rèn)真，以至于在現(xiàn)金流量表里有專門一欄叫“理財(cái)投資補(bǔ)倉(cāng)資金”。

大連萬(wàn)達(dá)用來(lái)理財(cái)?shù)馁Y金比重很大，并不意味著收益高，這聽(tīng)上去就像個(gè)笑話，卻是正在發(fā)生的事實(shí)。這兩年大連萬(wàn)達(dá)的理財(cái)平均收益率大致在6%左右上下浮動(dòng)，而公司平均綜合借款成本在8%左右，理財(cái)?shù)氖找娓镜植簧先谫Y的成本。

左手做低收益理財(cái)，右手高成本融資，這種明顯不符合商業(yè)邏輯的投資，大連萬(wàn)達(dá)卻做得樂(lè)此不疲，其中的奧秘并不復(fù)雜。

在大連萬(wàn)達(dá)的理財(cái)中，有相當(dāng)大一部分是隨時(shí)可以兌換成現(xiàn)金的投資。這種理財(cái)屬于準(zhǔn)貨幣資金。在2022年6月底，這一數(shù)額是341億。如果加上本來(lái)就趴在賬面上的342億貨幣資金，大連萬(wàn)達(dá)實(shí)際擁有可以隨時(shí)用來(lái)支配的貨幣資金高達(dá)683億。這一數(shù)字對(duì)比超過(guò)1000億的有息負(fù)債，在財(cái)務(wù)上便形成了典型的存貸雙高。

一般市場(chǎng)對(duì)存貸雙高最大的質(zhì)疑是，既然賬面上有那么多資金還要大舉借貸，最大可能是收入造假或資金被大股東和關(guān)聯(lián)方占用。2020年A股市場(chǎng)閃崩的康美藥業(yè)，就是存貸雙高的典型。

回看今年初大連萬(wàn)達(dá)倉(cāng)惶中高息舉債，似乎印證了公司無(wú)法動(dòng)用貨幣資金的事實(shí)。不僅于此，在當(dāng)下子公司珠海萬(wàn)達(dá)沖刺IPO的關(guān)鍵時(shí)刻，大連萬(wàn)達(dá)還在拖欠它的應(yīng)付款項(xiàng)，導(dǎo)致后者凈利潤(rùn)的現(xiàn)金流占比低下，削弱了一個(gè)輕資產(chǎn)商管公司應(yīng)有的模式優(yōu)越性。（詳情可見(jiàn)鷹覓舊作《》）

如果大連萬(wàn)達(dá)拿貨幣資金或理財(cái)投資為關(guān)聯(lián)板塊作貸款擔(dān)保，或用于質(zhì)押開(kāi)具承兌匯票，一般會(huì)計(jì)師審計(jì)很難發(fā)現(xiàn)。審計(jì)往往驗(yàn)證的是其存在性，并不會(huì)關(guān)注其權(quán)利和義務(wù)。

萬(wàn)達(dá)商管作為萬(wàn)達(dá)體系最核心的板塊，近幾年隨著進(jìn)入成熟期，輻射整個(gè)集團(tuán)的功效越來(lái)越大。不計(jì)得失的理財(cái)背后，或隱藏著輔佐其他板塊的責(zé)無(wú)旁貸。

慣性的力量

如果說(shuō)之前的商業(yè)、電影等板塊是無(wú)心插柳的意外收獲，那么萬(wàn)達(dá)文旅則是老王從2006年開(kāi)始就一心一意重磅打造的事業(yè)。他認(rèn)為，所有行業(yè)都有天花板，唯獨(dú)文化產(chǎn)業(yè)沒(méi)有，只要做得好，盈利空間是無(wú)限的。老王從踏入地產(chǎn)行業(yè)第一天開(kāi)始就缺乏安全感，文旅產(chǎn)業(yè)是他可以安放長(zhǎng)遠(yuǎn)的承載物。

老王的理想很豐滿，但做文旅吞金的速度和規(guī)模超乎想象。2017年，萬(wàn)達(dá)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，老王不得不忍痛出售13個(gè)萬(wàn)達(dá)城，他說(shuō)服內(nèi)部人的理由暴露了做文旅的資金壓力。他說(shuō)：

“經(jīng)過(guò)數(shù)學(xué)模型分析，每個(gè)大型文化旅游項(xiàng)目需要七八年有息負(fù)債才能往下走，十幾年才能收回投資。萬(wàn)達(dá)十幾個(gè)文旅項(xiàng)目疊加在一起，雖然通過(guò)銷售物業(yè)能回收大部分現(xiàn)金，但至少五六年內(nèi)，每年凈增1000億元負(fù)債，壓力相當(dāng)大?！?/strong>

如今，文旅事業(yè)重啟，壓力再次回歸。對(duì)于萬(wàn)達(dá)這類企業(yè)而言，想獲得長(zhǎng)期融資支持難于登天，這時(shí)，已步入成熟期的萬(wàn)達(dá)商管無(wú)異于冬天里的一爐炭火。

事實(shí)上，萬(wàn)達(dá)商管對(duì)其他業(yè)務(wù)板塊的輸血已是常規(guī)操作了。

萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)是文旅板塊重新喚醒后又開(kāi)始嶄露頭角的板塊。作為重資產(chǎn)行業(yè)，萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)長(zhǎng)期占用萬(wàn)達(dá)商管資金。截至2022年6月底，這一資金量有20億。還有萬(wàn)達(dá)電影，這個(gè)站在電影產(chǎn)業(yè)食物鏈頂端的獨(dú)角獸，也從商管板塊薅羊毛。有段時(shí)間，萬(wàn)達(dá)商管某些點(diǎn)位的廣告牌位，只由萬(wàn)達(dá)電影旗下的傳媒公司獨(dú)家代理。

由此可見(jiàn)，萬(wàn)達(dá)商管在萬(wàn)達(dá)體系內(nèi)舉足輕重的地位。如果大連萬(wàn)達(dá)沒(méi)有收入造假，那么其異常的存貸雙高應(yīng)該與補(bǔ)給其他板塊高度相關(guān)。

萬(wàn)達(dá)作為國(guó)內(nèi)最大民營(yíng)企業(yè)之一，同樣受困于融資渠道狹窄的局限。像其他民營(yíng)企業(yè)一樣，求生欲倒逼萬(wàn)達(dá)不得不在資金方面精打細(xì)算，甚至有時(shí)鋌而走險(xiǎn)。這樣做帶來(lái)的問(wèn)題是，市場(chǎng)總會(huì)存在不確定性，一旦萬(wàn)達(dá)商管出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)異常，萬(wàn)達(dá)全系將在劫難逃。

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