當前動態:宏觀數據點評：信貸失衡仍在，結構寬松延續

來源：申銀萬國期貨宏觀金融研究

摘要

“開門紅”下居民杠桿仍處于低位：盡管1月份企業貸款規模大幅增加，但社會融資規模增量比上年同期少增1959億元，主要是受居民戶融資仍未恢復、企業債券融資大幅減少等因素的影響，社融存量增速同比增長9.4%，比上月增速回落0.2%，連續4個月回落，寬信用主要體現在企業端，居民戶仍受阻。

【資料圖】

春節效應下消費復蘇明顯：1月物價中鮮菜鮮果與豬肉走勢分化明顯，供需錯配下需求提振較大。高頻數據顯示節后出行意愿依舊維持高位，預計2月繼續拉動核心通脹上行。

海外輸入性通脹壓力延續：近期國際大宗商品價格漲跌互現，其中原油價格1月上演過山車行情。近期俄羅斯原油供應調整以及節后中國需求提振可能造成新一輪供需錯位，另外美聯儲放緩加息節奏將成為今年工業品整體走勢的主要因素。

居民和企業存款背離擴張明顯：本月M2增速達到12.6%，超過上月及上年同期。但M1增速略超預期，達到6.7%，M1-M2剪刀差收縮至-5.9%。目前居民和企業端存款背離現象延續，在超額儲蓄在無法大量進入實體的情況下，資本市場將是核心外溢方向。

地產和消費依舊是近期主線：伴隨著疫情沖擊幾乎消散，多地出臺穩增長計劃，居民消費預期也逐漸恢復，一季度寬信用效果較為明顯。下一階段，信用擴張的韌性仍待觀察，地產和消費的修復情況也較為關鍵，居民在消費和地產端的擴表將成為全年經濟的“壓艙石”。

國債期貨市場展望：疫情進入低流行水平后，居民生產消費持續恢復是大概率事件，1月經濟景氣水平也明顯回升。官方持續出臺的穩經濟和地產相關政策，帶動企業貸款顯著回升，房地產市場也存在由量變到質變的可能，重點關注商品房銷售情況。在寬信用效果不斷顯現的情況下，資金面存在收斂的可能。總體上在經濟復蘇預期逐步兌現的情況下，預計國債期貨價格反彈空間有限，仍存在調整壓力，建議逢高沽空為主。

風險提示：居民加杠桿不及預期，美聯儲鷹派超預期。

正文

01

事件

2023年1月，社會融資規模增量為5.98萬億元，比上年同期少1959億元。1月末社會融資規模存量為350.93萬億元，同比增長9.4%。廣義貨幣（M2）余額273.81萬億元，同比增長12.6%，狹義貨幣（M1）余額65.52萬億元，同比增長6.7%。

圖1：社會融資規模存量與M2同比走勢（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

02

社融增速繼續回落，居民融資仍未恢復

盡管1月份企業貸款規模大幅增加，但社會融資規模增量比上年同期少增1959億元，主要是受居民戶融資仍未恢復、企業債券融資大幅減少等因素的影響，社融存量增速同比增長9.4%，比上月增速回落0.2%，連續4個月回落，寬信用主要體現在企業端，居民戶仍受阻。

1、企業貸款大幅增加，居民信貸仍未恢復

1月份新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9200億元。具體看，居民戶貸款增加2572億元，同比少增5858億元，其中居民戶短期貸款增加341億元，同比少增665億元，居民戶中長期即住房貸款增加2231億元，同比少增5131億元。受春節長假和市場情緒謹慎等因素影響，商品房成交尚未恢復，導致居民中長期貸款增幅處于低位，同比顯著少增。后續隨著經濟全面復蘇，各地穩地產政策繼續出臺，商品房銷量或有望企穩。

企（事）業單位貸款增加4.68萬億元，同比多增1.32萬億元。其中短期貸款增加1.51萬億元，同比多增5000億元，中長期貸款增加3.5萬億元，同比多增1.4萬億元，企業中長期貸款均顯著增加。1月份，人民銀行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，要求各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力，帶動企業單位融資顯著恢復。

圖2：新增貸款分項情況（億元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

2、債券融資不及同期

1月份企業債券融資新增1486億元，同比少增4352億元，企業通過債券融資額度不大。政府債券新增4140億元，同比少增1886億元，主要受春節長假影響。去年底，中央經濟工作會議強調積極的財政政策要加力提效，與2018年提法一致。預計今年赤字率將會高于2022年的2.8%，達到3%左右。專項債規模也將在連續兩年3.65萬億的基礎上相應提升。各地提前下達2023年地方債部分限額，1月份地方政府專項債已經發力，預計2-3月份將繼續保持較高增速。同時，國債和政策性銀行債券融資將逐步恢復。

圖3：社會融資規模中政府債券當月值（億元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

3、表外融資規模同比小幅減少

1月份新增委托貸款小幅增加，信托貸款小幅減少，均好于去年同期。新增未貼現銀行承兌匯票2963億元，同比少增1770億元。雖然信托和委托貸款融資仍處于低位，但較去年同期已經趨于穩定。

4、社融存量同比增速繼續回落，居民融資仍未恢復

盡管1月份企業貸款規模大幅增加，但企業債券融資大幅減少，受春節長假和市場情緒謹慎等因素影響，居民戶融資仍未恢復，政府債券融資也不及去年同期，導致社會融資規模增量比上年同期少1959億元，1末社會融資規模存量為350.93萬億元，同比增長9.4%，比上月增速回落0.2%，連續4個月回落。隨著疫情進入低流行水平，居民生產消費持續恢復是大概率事件，春節期間已經有所體現，1月經濟景氣水平也明顯回升，預計寬信用效果繼續顯現，帶動經濟企穩回升。

03

春節擾動下物價壓力延續

春節錯位下下游消費提振明顯。1月CPI中食品同比上漲擴大至回落至6.2%，非食品價格同比小幅回升至1.2%，核心CPI略微提高至1%。今年春節相對較早，同時防控剛剛放開不久，供需錯位下食品需求明顯高漲。同時今年冷冬行情下鮮菜價格漲幅超過季節效應，環比達到19.6%，鮮果價格環比漲幅也達到9.2%。但豬肉價格依舊在下行區間，近期發改委發布豬糧比跌至5:1以下，進入過度下跌一級預警區間并開啟收儲工作。從供給端來看，近期出欄壓力較大，多家上市豬企加大春節前生豬供應量，市場上生豬供給充足，但需求端修復仍需時間，豬肉價格仍呈回落態勢，全國平均豬肉批發價已跌落至去年6月水平。核心CPI受益于防控措施優化提振，高頻數據顯示春節票房、餐飲等分項已恢復至2019年80%左右。從高頻數據來看節后出行意愿依舊維持高位，預計2月繼續拉動核心通脹上行。另外服務項目近期有連續上升趨勢，主要得益于防疫政策放松對服務業的限制減少，服務業活動回升，相應的價格也底部上行。

衰退預期放緩下輸入性通脹延續。1月PPI同比小幅擴大至0.8%，環比依舊保持負值區間。近期國際大宗商品價格漲跌互現，其中原油價格1月上演過山車行情。目前原油供給復蘇超過需求，供給方面近期美國原油庫存連續七周增加，油價回跌。需求方面，美歐等經濟體PMI小幅回暖但仍在榮枯線下徘徊， OPEC最近預計2023年全球石油日均需求將增加222萬桶，增幅2.2%。IMF在最新世界(行情600628,診股)經濟展望中也上調2023年全球增速至2.9%，但俄烏沖突延續下市場依舊交易歐洲衰退預期維持高位。同時受西方制裁影響，俄羅斯宣布2月1日起禁止對實行限價令的國家供應石油產品，同時宣布近期開始減產50萬桶以報復歐盟制裁。原油供給預期下滑，供需缺口將進一步擴大。內需方面，春節效應下1月工作日減少，生產資料同比回落最大。受防疫政策持續優化影響，OPEC預計中國2023年石油日均需求將增加51萬桶。發改委近期表示去年出臺了一系列有力有序的應對措施，能源保供穩價取得明顯成效國內需求恢復程度以及美聯儲放緩加息節奏將成為今年工業品整體走勢的主要因素。

圖4：PPI-CPI剪刀差再度擴大（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

圖5：上游行業輸入性通脹壓力仍在（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

04

M2增速再度超預期

M2增速本月超量增加。本月M2增速達到12.6%，超過上月及上年同期。但M1增速略超預期，達到6.7%，M1-M2剪刀差收縮至-5.9%，較12月-8.1%上升明顯。預示春節效應下企業現金需求開始恢復但程度不及往年同期。從高爐開工等指標反映出節后下游生產需求恢復明顯，預計2月繳稅因素影響下M1增速持續上行。節后央行開始回籠市場流動性，累計凈回收1180億元，整體來看今年春節央行對市場流動性呵護較為平淡，總量收斂下15日MLF預計超量續作，同時一季度LPR仍有下調空間。

圖6：M1-M2差額開始提振（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

居民被動存款趨勢延續利好資本市場。1月人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，其中，住戶存款增加6.2萬億元，占總增量比重達90.2%，非金融企業存款減少7155億元，財政性存款增加6828億元，非銀行業金融機構存款增加1.01萬億元。1月存款中住戶和非銀增長明顯，主要受春節前企業年終獎和福利發放使得存款從企業端向居民端轉移。非銀存款增長可能與節前市場行情相關，今年1月權益市場表現強勁，證券公司客戶保證金作為非銀存款計入M2統計，推動數據上行。目前居民和企業端存款背離現象延續，一方面體現出地產市場依舊未能恢復，居民加杠桿信心維持低位，居民預防性儲蓄依舊上行。另一方面企業儲蓄下降體現出經濟復蘇下風險偏好有所上升，企業持有現金意愿增強。在超額儲蓄在無法大量進入實體的情況下，資本市場將是核心外溢方向，預計利好權益市場。

口徑調整對增速影響不大。根據央行公告，自2023年1月起，人民銀行將消費金融公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業非存款類金融機構納入金融統計范圍。2023年1月末，三類機構貸款余額8410億元，當月增加57億元；存款余額222億元，當月增加27億元。三類金融機構納入統計對金融數據（信貸、存款、社融增速）的影響總體不大，初步測算下本次調整對2023年1月社融增速影響約為+0.1個百分點，整體影響可以忽略。

圖7：居民和企業端存款背離現象擴大（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

多重因素下預計貨幣維持靈活。海外衰退預期邊際放緩下我國面對的外部通脹壓力依舊延續，美聯儲近期放緩加息使得美元指數維持低位，貨幣政策外部約束進一步削弱。1月信貸投放超量略超市場預期。展望2023年，中央經濟工作會議定調三重壓力依舊是目前主要約束，輸入性通脹壓力依舊存在但對政策約束明顯減弱。春節前后央行進行流動性超量投放，節后2月以來累積收回近4000億，2月初DR007利率有所走高至2.2%且繼續倒掛，且1月信貸高增對超儲率沖擊較大，同時地方債超量前置發行下需要寬松貨幣環境熨平資金價格。由于2月繳稅影響較大，下周MLF有可能超量續作，同時存款利率市場化改革累積效應下LPR也可能單獨下調。但由于金融數據超預期較多，海外加息節奏放緩路徑仍存變數，一季度降準或降息概率逐步回落。目前復蘇行情下央行首要目標暫時缺位，政策維持靈活精準。此前央行明確的結構性增量工具有望近期落地，填補總量政策缺失對市場流動性的影響。

地產和消費依舊是近期市場關注主線。伴隨著疫情沖擊幾乎消散，多地出臺穩增長計劃，居民消費預期也逐漸恢復，一季度寬信用效果較為明顯。下一階段，信用擴張的韌性仍待觀察，地產和消費的修復情況也較為關鍵，居民在消費和地產端的擴表將成為全年經濟的“壓艙石”。同時一季度過度投放可能會對下半年儲備項目形成透支，銀行間信用分層現象也可能加劇。為此，擴投資、促消費、穩地產、調結構等政策需延續支持，繼續保持穩健貨幣環境，以鞏固年初經濟回穩向上態勢，提升經濟修復的斜率和可持續性。

05

經濟逐步恢復，利率上行為主

節后，國債期貨價格出現顯著反彈，主要因為短期資金面轉松，機構加大配置力度，加上臨近交割，國債期貨基差逐步修復，期貨走勢偏強。

展望后市，一是疫情進入低流行水平后，居民生產消費持續恢復是大概率事件，春節期間已經有所體現，從PMI指數上看，1月經濟景氣水平也明顯回升；二是官方持續出臺的穩經濟和地產相關政策，帶動企業貸款顯著回升，房地產市場也存在由量變到質變的可能，有望逐步企穩回升，重點關注商品房銷售情況；三是持續寬松的資金面，在寬信用效果不斷顯現的情況下，也存在收斂的可能。總體上在經濟復蘇預期逐步兌現的情況下，預計國債期貨價格反彈空間有限，仍存在調整壓力，建議逢高沽空為主。

圖8：國債期貨T主力合約價格走勢（元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

06

風險提示：

1. 地產加杠桿不及預期，需求恢復曇花一現；

2. 俄烏沖突可能進一步升級；

3. 美聯儲鷹派超預期。

關鍵詞： 宏觀數據 信貸失衡 中長期貸款