銀河宏觀：信心重于降息 2022年社會融資結構分解

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來源：中國銀河(行情601881,診股)證券研究

核心觀點

社會融資余額增速9月以來加速下行，其中信貸增速基本穩定，尤其中長期貸款增速穩中有升，但政府債和企業債增速明顯回落。2022年12月，社會融資余額同比增速降至9.6%。從趨勢看上半年增速趨于上行，6月達到10.8%的年內峰值，三季度穩定在10.6%左右，四季度明顯降速，從9月的10.6%下行至12月的9.6%。分結構來看，政府債余額增速從7月峰值19.4%降至12月的13.4%，企業債余額增速從5月峰值10.7%降至12月的3.6%，形成主要下行力量。人民幣貸款增速全年都維持在11%±0.3%的區間之前，其中中長期貸款增速在9月之前持續低位，9月之后企穩回升；而短期貸款增速在9月之前趨于上行，9月之后逐漸回落。

從存量結構來看，2022年企業債收縮較為嚴重，股票融資穩中有升，政府債和人民幣信貸相對穩定。2022年人民幣信貸余額占社會融資余額的65.3%，相比2020年的57.5%和2021年的63.6%都有上升。政府債余額占比2020至2022年分別為23.9%、22.4%、22.3%，基本穩定。企業債余額占比2020至2022年分別為12.8%、10.5%、6.4%，下降幅度較大。股票融資占比從2018年至2019年的1.5%左右上升至2020年的2.6%，2021年至2022年進一步上升至3.9%和3.7%。其他融資占比從2018年的-4.6%逐漸回歸正貢獻，但波動仍然較大，2019年至2022年占比分別為1.5%、3.2%、-0.4%、2.3%。

追根溯源，房企債務控制是本輪信貸增速下行的起點，也是本輪利率下行的起點；而疫情沖擊只是進一步強化了下行趨勢。具體而言，2020年8月“三條紅線”出臺；年末房貸集中度管理，引發貸款余額與企業債余額增速快速下降，利率趨于下行。2021年下半年個別房企發生債務違約風險；同時疊加疫情沖擊，房地產銷售急劇下降。多重沖擊疊加導致負向循環持續強化，并波及民營企業整體融資和房地產上下游行業，企業債融資顯著收縮。現在看，2023年的邏輯將會反轉，一是支持房地產融資的“三支箭”已經出臺，二是疫情防控已經進入新階段，未來將看到人民幣貸款與企業債發行逐步恢復，并驅動社會融資增速回升，以及利率回升。

2023年中國經濟將經歷從外需到內需，從外生到內生的動力轉換，社會融資將相應呈現政府融資、企業融資、居民融資的逐步接力。上半年外需低迷，但居民消費與房地產市場仍在復蘇初期，加大宏觀政策調控力度成為必然選擇。一季度疫情“闖關期”度過之后，居民消費與房地產市場將進一步恢復，逐步帶動企業融資與居民融資穩中有升。從具體指標來看，出行數據、房地產銷售以及PPI，可能是領先指標，而工業企業利潤、企業債違約率等可能是最終驗證指標。

2022年以來金融機構存款余額增速顯著上升。2022年8月以來M1增速也加速回落，M2增速高位波動，與A股表現高度相關的M1-M2仍在下行。這反映出目前微觀主體對于中國經濟的前景仍然謹慎，大量資金沉淀為儲蓄，而未轉化成消費、購房、投資。正如中央經濟工作會議所說，明年經濟工作千頭萬緒，要從改善社會心理預期、提振發展信心入手，綱舉目張做好工作。降息等也應納入該框架之內，畢竟目前貸款平均利率已經明顯下降，房貸降幅也更大一些。

風險提示

地緣政治事件、海外經濟衰退、疫情沖擊延長。

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