天風(fēng)固收：數(shù)據(jù)在變，預(yù)期在變，政策變不變？

作者：孫彬彬團(tuán)隊(duì)

(資料圖)

當(dāng)然，眼下債市需要注意的一個(gè)小問題在于，資金利率似乎不低，雖然市場對(duì)于稅期之后資金利率走低依然有所期待，但是在6月降息和7月信貸社融塌方的背景下，資金利率沒有進(jìn)一步走低本身還是值得思考，更何況還有防止資金空轉(zhuǎn)套利的提醒。所以，我們的建議還是謹(jǐn)慎樂觀，票息策略為主，兼顧久期。

數(shù)據(jù)走弱、預(yù)期走弱，債券市場馬上想到的是降準(zhǔn)、降息。

邏輯上，市場已經(jīng)開始交易三季度內(nèi)降準(zhǔn)的可能性，所以對(duì)于降準(zhǔn)無須過多展開。

如果按照基礎(chǔ)邏輯，降息可能沒有問題，畢竟目前通脹、信貸、出口和預(yù)期均在走低。

但是需要提醒的是，本輪寬松周期的三次降息分別發(fā)生在2022年1月、2022年8月和2023年6月，央行還未有過連續(xù)兩個(gè)季度降息的情況。我們傾向于認(rèn)為降息時(shí)點(diǎn)還是落在四季度或者年末的概率更高。

當(dāng)然，問題的關(guān)鍵不在于貨幣政策，在于貨幣以外。6月13日降低OMO利率，市場為之一振，感覺增量政策呼之欲出，結(jié)果6月16日國常會(huì)校正了市場預(yù)期。7月24日政治局會(huì)議再度讓市場眼前一亮，但是三周時(shí)間過去了，市場似乎再度回到了起點(diǎn)。

外部依然是逆全球化，內(nèi)部依然是資產(chǎn)負(fù)債表承壓，庫存周期似乎走到拐點(diǎn)，但是如何企穩(wěn)？還是要有針對(duì)性和有力度的政策。現(xiàn)狀依然沒改變，政策進(jìn)展緩慢，市場在等待中再度調(diào)整預(yù)期。

可能市場需要適應(yīng)這樣的節(jié)奏，存在即合理，但與此同時(shí)，也不能忽視變的可能，只是需要明晰邏輯。

要等什么呢？

依據(jù)去年政策行為邏輯，后續(xù)基準(zhǔn)假設(shè)是會(huì)有增量政策，但力度不會(huì)超市場期望。如果政策力度超出市場期望，前提可能來自于超越經(jīng)濟(jì)層面的特定事件驅(qū)動(dòng)。

對(duì)于利率走勢，可能的參考就是2022年二季度。在增量政策落地過程中，利率沒有顯著的阻力，總體做多勝率還在。

如果發(fā)生事件帶來政策突變，則可以參考2022年三季度，在宏觀景氣走弱與有關(guān)事件驅(qū)動(dòng)下，增量政策力度加大，利率先下后上，8月降息后十年國債反彈17BP。

當(dāng)然，眼下債市需要注意的一個(gè)小問題在于，資金利率似乎不低，雖然市場對(duì)于稅期之后資金利率走低依然有所期待，但是在6月降息和7月信貸社融塌方的背景下，資金利率沒有進(jìn)一步走低本身還是值得思考，更何況還有防止資金空轉(zhuǎn)套利的提醒。

所以，我們的建議還是謹(jǐn)慎樂觀，票息策略為主，兼顧久期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整超預(yù)期，需求快速改善，海外通脹超預(yù)期等。

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